좋은 기업에 투자하려면, 경제적 해자를 갖춘 기업을 찾아라

가치투자에 대해 공부를 조금이라도 해보셨다면, ‘좋은 기업을 발굴할 때는 <경제적 해자>를 갖춘 기업을 찾아라’ 하고 배웠을 것입니다. 맞습니다. 현존하는 세계 최고의 가치투자자 워런 버핏은 기업의 <경제적 해자>를 강조합니다.

 

 

중세시대에 지어진 성은 둘레를 물로 채워넣은 해자를 만들어 적들의 공격으로부터 성을 보호했습니다.

 

 

버핏이 좋아하는 기업은 ‘안정적인 산업에 속하면서 장기 경쟁 우위를 확보한 기업’ 입니다. 그리고 이런 기업이 태생적으로 성장성까지 갖추었다면 위대한 기업이 된다고 말합니다. 버핏은 이같은 위대한 기업의 예로 ‘시즈 캔디’를 내세웁니다. 현재 시즈 캔디는 버크셔 해서웨이의 자회사입니다.

 

 

시즈 캔디는 밸런타인데이에 연인에게 선물하면 첫키스를 할 수 있다는 속설을 가진 기업입니다. 버핏은 1972년에 시즈 캔디가 매물로 나왔다는 이야기를 들었지만 가격이 너무 비싸다며 주저합니다. 그러나 결국 파트너 멍거의 설득에 힘입어 이례적으로 비싼 가격에 인수했습니다. 하지만 결국 시즈 캔디는 후에 큰 수익을 버핏에게 안겨줍니다. 버핏은 시즈 캔디 투자를 아담과 이브가 60억 인류의 기원이 된 것에 비유하며 “시즈가 개시한 현금흐름이 오늘의 버크셔 해서웨이를 만들어냈다”고까지 극찬하였습니다.

 

 

 

버핏은 시즈 캔디가 일종의 경제적 해자를 갖춘 기업이라고 말합니다. 이 개념을 ‘프랜차이즈’라고 부르기도 합니다. 버핏은 다음의 세 가지 조건을 만족하면 ‘경제적 프랜차이즈’를 가진다고 하였습니다.

 

* 소비자가 필요로 하거나 욕망한다

** 소비자의 마음 속에 대체제가 없다

*** 가격 규제가 없다. 프랜차이즈를 가진 회사는 가격을 꾸준히 올려서 높은 자본이익을 만들어 낼 수 있다.

 

 

시즈 캔디는 위 세 가지 조건을 충족했던 셈입니다. 현재 버핏의 투자 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 애플 역시 위 세가지 조건을 충족한다고 볼 수 있습니다. 버핏은 기업을 ‘현금 창출 기계’ 로 바라봅니다. 사업을 유지하기 위해서 자본투자가 적으면 현금이 잠기지 않기 때문에 훌륭한 사업입니다. 나중에 줄 돈을 미리 받아놓는 ‘플로트’가 있으면 더욱 좋습니다. 설비투자가 없어도 성장을 일궈낼 수 있다면 그야말로 환상적이고요. 그렇게 만들어낸 현금을 적절히 주주에게 돌려주면 금상첨화입니다. 이런 조건들을 갖춘 기업이 훌륭한 기업이라고 할 수 있습니다.

 

 

‘경제적 해자’를 흔히 기업의 ‘경쟁력’과 같은 의미로 쓰기도 하는데, 버핏이 이야기 하는 경제적 해자는 훨씬 더 심오한 의미를 가집니다. 단순히 경쟁력이 뛰어난 기업이라고 해서 좋은 투자 대상이 되지는 않는다는 것입니다.

 

 

효율적인 ‘현금 창출 기계’가 되어야만 투자자에게 의미있는 경쟁력이며, 버핏이 원하는 해자입니다. 쉽계 예를 들면 젖소를 키우는 것과 같습니다. 어떤 회사가 마치 젖소와 같다면, 그 젖소는 젖을 생산하는 것에 머물지 않고 새끼를 낳아가며 그 새끼들이 성장해서 젖을 생산하고 또 새끼는 낳아가며 젖의 총생산량이 계속 올라가는 것입니다. 사람들은 젖소가 생산한 우유를 계속 소비해줄 테고요. 우유를 대체할 대체제는 마땅치 않습니다.

 

 

또한 버핏은 성장에 대해서도 이렇게 말합니다. 성장에는 가치를 파괴하는 성장과 가치를 창출하는 성장이 있다. 버핏의 관점에서는 재투자가 많이 필요하지 않은 채로 성장하는 기업이 진정으로 가치있는 기업입니다.

 

 

이 말을 적용할 수 있는 기업은 어떤 기업이 있을까요? 저는 ‘엔비디아’와 같은 기업이 그와 같은 기업이라고 생각합니다. 엔비디아는 GPU 반도체칩을 설계만하고 제조는 외주에 맡겨 제품을 생산합니다. 그러니까 엔비디아는 제품을 생산할 막대한 비용을 들여 공장을 건설할 필요도 없고, 매해 증설하거나 설비를 업그레이드할 필요도 없습니다. 엔비디아는 설계만 하면 되니까요. 엔비디아가 주로 지출하는 비용은 고급 연구 인력들의 인건비 정도일 것입니다. 그에 비해 엔비디아의 제품 매출액은 엄청날테지요.

 

 

투자자는 계속 돈을 요구하는 기업이 아니라 돈을 벌어주는 기업을 찾아내야 합니다. 경제적 해자 개념은 ‘자본비용 이상의 초과수익을 낼 수 있게 하는 요인’을 말합니다.

 

 

이러한 경제적 해자의 종류는 다양합니다. 브랜드, 네트워크 효과, 전환 비용, 원가우위 등 여러 가지가 될 수 있습니다. 경제적 해자는 기업의 가치가 장부가보다 높을 수 있는 이유, 즉 프리미엄을 설명하는 이론적 배경입니다. 경제적 해자 자체는 벤저민 그레이엄이 제시한 ‘가치 기반 사고’체계에서 가치를 형성하는 중요한 요소입니다.

 

 

기업의 경영진이 내부 유보금을 활용해서 ‘내가 투자하는 것’ 더 나은 성과를 장기적으로 내줄 수 있다면, 그런 기업을 믿고 함께 가는 것도 좋습니다. 버핏은 버크셔가 경영권을 확보하느냐는 중요하지 않으며, ‘기업의 영속적 경쟁력, 경영자의 능력과 인품, 기업의 가격’을 기준으로 자본을 가장 타당하게 배분하겠노라 밝혀왔습니다.