경마와 주식 투자의 성공비결이 같다고? 주식과 경마의 공통점(패리 뮤추얼)

여러분은 경마장에 가서 우승말에 배팅을 해본 적이 있으신가요? 저는 아직 경마를 해본 적이 없는데요. 영화나 드라마에서 가끔 나오는 경마장의 풍경이 저에게는 경마에 대한 이미지인데요. 그런데 말입니다. 사실 경마나 주식 투자나 그 원리는 비슷하다고 합니다. 좀 더 자세하게 말해서 경마나 주식 투자에서 성공하는 비결은 똑같다고 합니다. 이게 무슨 말일까요?

 

 

찰리 멍거는 기회가 있을 때마다 경마와 주식 투자에서 성공하는 비결은 똑같다고 강조합니다.

 

 

워런 버핏의 절친이자 버크셔 해서웨이의 부회장이었던 찰리 멍거는 기획가 있을 때마다 경마와 주식 투자의 성공비결은 똑같다고 말했습니다. 이를 ‘패리 뮤추얼’ 이라고 하는데요. 대다수 국가에서 경마는 1867년 프랑스의 요셉 올러 (Joseph Oller) 가 창안한 패리 뮤추얼 (pari mutuel, 영어로는 mutual betting) 방식을 채택하고 있습니다. 이 말을 쉽게 풀이하면 이긴 말에 베팅한 전체 금액 중 하우스 몫인 비용과 수수료를 제외한 나머지 금액을 배당률에 따라서 나누어주는 방식입니다.

 

 

패리 뮤추얼은 말 그대로 상호(mutual) 간의 내기(betting) 입니다. 다른 사람의 베팅에 따라 배당률이 달라지기 때문에, 우승 확률이 높으면 배당률은 낮아지고 그 반대면 배당률이 높아집니다.

 

한국 마사회에서 발간한 <경마를 처음 시작하는 분들을 위한 교안서>에서도 경마가 “총 베팅 금액에서 시행체에 수수료를 공제하고 그 잔액을 경기 결과를 맞힌 사람들이 나누는 방식, 즉 패리 뮤추얼 제도로서 주식시장과 비슷하다”라고 설명하고 있습니다.

 

 

또한 베팅마다 27%를 공제(단식과 연식은 20%)한다고 명시되어 있습니다. 패리 뮤추얼은 베팅이 종료되기 전까지 배당률이 결정되지 않기에, 배당률이 미리 정해진 고정 배당률(fixed odds) 게임과 다릅니다.

 

 

경마가 정태적 (static) 패리 뮤추얼 방식이라면 주식시장은 동태적 (dynamic) 패리 뮤추얼 방식이라고 할 수 있습니다. 마권 판매 마감 이후 배당률이 결정되는 경마와 달리 주식시장은 마감이 없기 때문에 배당률이 끊임없이 바뀝니다.

 

 

 

멍거는 주식시장이 경마의 패리 뮤추얼 방식만큼 효율적이라고 말합니다. 인기 있는 주식이 장기적으로 성장할 가능성이 높지만 그 주식에 베팅한 사람이 반드시 수익을 얻는 것은 아니기 때문입니다.

 

멍거는 미국의 철도 관련 주식과 IBM 주식을 예로 들었습니다. 철도 관련 주식은 경쟁 기업과 강성 노조로 인해서 주가순자산배수(PBR)가 0.33배에 불과하지만 IBM 주식의 PBR은 전성기 때 6배에 달했습니다. 누구나 IBM의 사업 전망이 철도 업종의 전망보다 좋다는 사실을 알았고 이들이 IBM에 베팅했기 때문입니다. 그런데 가격을 고려하면 상황이 달라집니다. 과연 PBR 6배인 IBM 주식을 매수하면 PBR 0.33배인 철도 관련 주식을 매수하는 것보다 높은 수익률을 올리게 될까요?

 

 

멍거가 철도 관련 주식과 IBM 주식을 비교한 것이 얼마나 영향을 미쳤는지는 모르지만, 2009년 버크셔 해서웨이는 미국 2위 철도회사인 벌링턴 노던 산타페 (BNSF)를 약 440억 달러에 인수했습니다. 당시만 해도 대표적인 굴뚝 산업으로 치부되던 철도회사를 왜 인수하는지 사람들은 이해하지 못했지만, 10여 년이 지난 지금 BNSF는 버핏이 자랑스러워하는 투자 사례가 되었습니다.

 

 

2022년에 발표한 버크셔 해서웨이 주주 서한에서 버핏은 버크셔 해서웨이의 가치 중 상당 부분을 차지하는 4대 거인으로 ‘보험사업, 애플 지분, BNSE, 버크셔 해서웨이 에너지’를 꼽았습니다. 특히 그는 세 번째 거인인 BNSF가 미국 상업의 대동맥 역할을 하면서 버크셔 해서웨이뿐 아니라 미국에 없어서는 안 될 자산이 되었다고 평가했습니다.

 

 

만약 BNSF가 운송하는 물량을 트럭이 운반한다면 미국의 탄소 배출은 급증할 것이라고 강조하기도 했습니다. 2021년 BNSF의 영업이익과 당기 순이익은 88억 달러와 60억 달러로, 전년 대비 각각 14%, 16% 늘어난 규모였습니다. 버핏은 2021년 BNSF의 운송 거리와 화물 운송량이 1억 4,300만 마일과 5억3,500만 톤에 달한다고 자랑스럽게 밝혔습니다. 버크셔 해서웨이는 2019년까지 310억 달러를 이미 배당금으로 회수했으며 BNSF 지분 가치는 2020년 8월 기준 약 1,050억 달러에 달하는 것으로 알려졌습니다. 이후 미국 S&P500지수 상승 폭과 영업이익 증가 폭을 고려하면 지금 BNSF의 기업 가치는 훨씬 더 높을 것입니다.

 

 

 

한때 한국 경마 역대 최강의 말 배당률은 1배까지 하락했던 적이 있었습니다. 한국 경마에서 역사상 최강의 말이었던 ‘당대불패’는 전성기였던 2012년 단승식 (우승마를 맞히는 방식) 배당률이 1.2배까지 떨어졌습니다.

 

이는 1,000원을 걸었을 때 1등을 해도 1,200원밖에 못 받는다는 이야기입니다. 3등 안에 들어올 말을 맞히는 연승식 배당률은 1배였습니다. 1,000원을 걸었을 때 1,000원을 받는 경우로, 사람들이 당대불패가 3등 안에 진입할 가능성을 100%로 보았다는 의미입니다. 그러니까 워낙 출중한 당대불패의 우승 확률이 누가 보아도 뻔했기 때문에 이 말에 승부를 거는 사람이 워낙 많아서 그만큼 배당률은 최저치를 찍었다는 것입니다.

 

 

이말은 주식 시장에서 어떻게 적용될까요? 좋은 기업을 매수한다고 해서 무조건 시장 수익률을 초과하는 것은 아니라는 말입니다. 그렇다면 누구나 좋은 기업을 매수하고 싶어하니까 주식 시장에서는 수익률이 높지 않을 수밖에 없게 됩니다. 그런데 워런 버핏이나 찰리 멍거는 어떻게 주식 시장에서 그 많은 돈을 벌 수 있었던 것일까요?

 

결국 패리 뮤추얼 방식을 이겨야만 주식 시장에서 성공할 수 있다는 말인데, 어떻게 그렇게 할 수 있을까요? 그 방법을 찰리 멍거는 다음과 같이 이야기 합니다.

 

 

멍거는 지금까지 패리 뮤추얼 시스템에서 돈을 번 사람의 특징으로 한 가지를 꼽았습니다.

 

“돈을 번 사람은 자주 베팅하지 않는다(They bet very seldom).”

 

그들은 주식시장이나 경마를 유심히 관찰하지만 ‘가격이 잘못 매겨진 베팅(mispriced bet)’ 기회를 발견할 때까지 꿈쩍도 하지 않습니다. 1993년 버크셔 해서웨이 주주총회에서 멍거와 버핏이 패리 뮤추얼과 경마에 대해 한 말을 살펴볼까요?

 

멍거: 애널리스트는 현금흐름을 예측하려고 방대한 과거 데이터를 살펴보지만(IQ가 높을수록 더 많은 데이터를 살펴보지만) 시간 낭비에 불과합니다. 진정한 투자는 패리 뮤추얼 베팅에서, 예컨대 확률은 50%인데 배당은 3배인 곳에 돈을 거는 것과 같습니다. 가치투자는 ‘가격이 잘못 매겨진 도박(mispriced gamble)’을 찾아내는 행위입니다.

 

버핏: 우리가 경마장의 말을 모두 평가하려 한다면 아무런 우위도 확보하지 못할 것입니다. 평가 대상을 잘 선택해야 합니다. 과거 통계나 공식에 의존하면, 실적은 화려하지만 곧 아교 공장에 팔려갈 늙은 말에 돈을 걸기 쉽습니다.

 

 

 

2009년 버핏의 BNSF 투자가 바로 ‘가격이 잘못 매겨진 베팅’ 기회를 포착한 대표적인 사례입니다. 다른 투자자가 굴뚝 산업인 철도 관련 회사의 미래를 비판했기 때문에 BNSF 투자의 성공 확률은 50%였지만 배당률은 3배 이상이었던 것입니다.

 

찰리 멍거가 이야기하는 주식 시장과 경마의 공통점, 어떤 생각이 드셨나요? 결국 멍거가 하려는 말은 주식 투자에서 성공하려면 가치 투자를 지향해야 함을 말합니다. 하지만 그가 항상 강조하던 안전마진의 개념도 잊으면 안되지요.

 

 

아무리 좋은 기업이라 하더라도 가격과 회사의 경쟁력, 능력있고 양심적인 경영진 등 안전마진이 확보되지 않은 상태에서 투자하면 좋은 수익을 올리기 어렵다는 것입니다. 결국 좋은 회사인데, 시장에서 가격이 잘못 매겨진 그런 기업을 찾아내 투자를 해야 한다는 것입니다. 코로나 사태 이후 미국의 고금리 정책 여파로 현재 주식 시장에는 회사의 가치보다 저평가된 좋은 기업들이 많습니다. 이럴 때 훌륭한 기업을 찾아내 적정 가격에 매입하여 투자를 하면 분명 좋은 결실을 맺을 것이라고 믿습니다.